當前我國經濟形勢復雜、多變：供給側改革深入推進，在金融監管要求下，去杠桿、調結構如火如荼，國際經濟環境變幻莫測、擴大內需又提到議事日程上來。另一方面，5月18-19日召開的全國環保大會，將生態文明建設高度進一步提升為關系中華民族永續發展的“根本大計”，要求確保到2035年，生態環境質量實現根本好轉，美麗中國目標基本實現。當前污染防治的具有高度的政治和歷史責任，任務具有艱巨性、長期性，也表明政府未來支持力度將更大。但當前，金融監管強化引發債務問題發酵，使板塊整體受影響，資本市場一直以來對環保行業的商業模式和現金流問題持較為悲觀的態度，也影響著整個行業投資價值。

我們區別于市場的創新之處

1. 財政支出口徑是政府支付的環保成本，我們據此推演行業增速可較其他指標更好的反映行業整體現金流增長，以解釋市場詬病的行業現金流問題，進而劃定行業邊際。

2. 我們針對當前市場比較關注的PPP模式風險，進行了“訂單進度-項目桿杠率-資金消耗-資產負債率-業績增速”的量化測算，以分析商業模式的癥結和解決方案。

3. 創新搭建宏觀-環保研究框架，經濟結構上利好環保方式;同時引入金融周期的概念，討論金融周期下半場貨幣和財政如何傳導進而影響環保行業的投融資。

4. 我們繪制了全行業細分領域生命周期圖譜，將所有環保細分領域的發展階段以及“十三五”期間市場空間進行了測算，并結合政策選擇出景氣性較高的領域。

結構上利好環保得到印證，行業新周期已定。環保政策持續催化，基建投資結構上利好環保，行業增速一枝獨秀(2018Q1 同比+34%)，工業領域督察監管持續，細分領域已迎來提標新周期，同時財政支持力度增加(2018Q1同比+23%)，為行業劃定行業安全邊際。未來環保要素的重要性也將進一步體現，繼對“供給側改革”有效促進后，也將對當期“污染防治”及未來“產業升級”提供重要動力。

危廢治理、環衛市場化運營及水環境治理處于景氣成長周期。清廢行動2018”、“第二次全國污染普查”成危廢隱性需求釋放的核心驅動力;環衛市場化2018年一季度較2017年顯著增長;而水環境治理，仍受“河長制”、專項督查、雄安新區、長江經濟帶因素促進，治理需求大，由于商業模式因素，需關注信貸情況。

1宏觀視角—尋找行業的邊際

1.1、經濟結構優化環保上升趨勢已定

生態文明建設是“根本大計、千年大計”，污染防治也被列為經濟工作的三大攻堅戰之一。我們在2018年5月1日發布的報告——《提質、去杠桿紅利顯現，環保板塊王者歸來》中已指出，環保投資增速正在發生與 “制造業”及“基建”的“共生性”背離且高速增長，行業正進入新的發展時期。

我們可以發現，邁進 “十三五”新時期大門后，環保固定資產投資增速從18%一躍增至38%，雖然在2017年底經歷了貨幣、財政政策雙重擠壓，但卻并未失速。而2017年底經濟工作會議的召開，確定“污染防治”工作地位后，進入2018年環保固定資產投資增速開始迅速回升，4月份已增至41%。

環保行業在政策的強壓下，投資需求進一步提升已毋庸置疑。我們也需更加重視財政支持落地的方式，以及如何平衡各相關領域的發展：

(1)市政領域：首先需要追蹤基建投資與財政支出，我們發現國家對環保行業在“結構上”已具有一定傾向性。即便基建投資與財政支出整體增長有限，但對環保行業的推動也將成為后一階段的亮點，A股上市公司基于此領域占大多數。

(2)工業領域：環保畢竟是成本中心，治污將推升社會總成本，當前環保成本在政策的要求下逐漸成為剛性，而且通過“提標”、“督察”及“排污許可制度”引入企業“退出”機制，優勝劣汰進而促進產業升級——“治污”+“調結構”并重。對于工業領域，監管的嚴格性得到驗證，未來一段時間也不會放松，因此，尋找“提標周期”、“產業升級周期”將是工業領域污染治理投資需求的旺盛點。

市政領域——基建投資，結構上利好環保行業正悄然得到印證。2017年我國基礎設施建投資為17.30萬億，增速13.86%。在細項中，排在前四的有：1. 道路運輸業(22.37%)、2. 生態保護與環境治理業(21.49%)、3. 水利管理業(14.84%)、4. 水的生產和供應業(10.98%)。從廣義層面上講，后三項均與污染防治有內在聯系，其中2、4項與環保行業關系更大。從已公布的2018年一季度數據更能體現這一點，生態保護與環境治理業、水的生產和供應業增速均增加到了34.20%和14.80%。

從整體上看，我們結合金融監管、擴大內需要求及國際經濟環境情況，對2018年整體基建持降速并不失速的觀點，預測整體增速為8.60%，部分原因在于，整頓地方政府債務、國企杠桿以及金融機構非標融資等問題，會在一定程度影響地方政府在基建方面的投資增速。但需要指出的，環保也具備政治正確、與執政績效掛鉤，也具備拉動基建投資的用處。因此，我們認為，政府未來在立項過程中會優先傾向環保項目，在財政內部結構調整及支持順序上也會優先扶持環保項目。

工業領域——環保督察補舊賬，近看提標新周期、遠看產業升級周期。

環保督察補舊賬，隱性需求有望釋放。環境污染的特點是“負外部性”。如果責任歸屬不明確，監管不力，極易導致行業亂象。我國多年來經濟發展，雖然多次提出“不能先污染、后治理”，也做了很多工作，但收效有限，依然存在諸多問題。“十三五”以來，開始推出環保體制改革以及環保督察，取得良好效果，企業污染在源頭被一定程度被控制。環保督察、環保系統大改革、類似三維集團污染事件媒體公開、長江經濟帶“清廢行動2018”以及環保“專項督查”、“督察回頭看”等，均有效的提升了環保監管的有效性，如先前的危廢堆存、土壤污染等隱性問題將逐步釋放。

工業環保分為“污染源治理”與“三同時”。“污染源治理”強調末端治理，隨污染監管加嚴、標準提高而投資增加;“三同時”強調過程管控，隨著先前工業體系發展或升級而投資提升。在新時期，我們需要重新考量工業環保的投資需求。

近看排污提標周期，工業環保治理投資直接驅動因素。電廠的脫硫、脫硝、除塵提標及超低排放標準，大力的推動工業企業大氣污染治理投資額，如圖2。當前時點分析，電力大氣治理基本進入尾聲，2018年啟動鋼鐵煙氣超低排放，迎來新一輪的提標周期。同時根據“環境標準十三五規劃”，細分工業水領域在2019-2020年末期也將迎來一輪提標周期。